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上海证券交易所联合研究计划课题—中国投资者(个人/机构)行为分析
香港理工大学课题组
课题研究员:陈工孟  芮萌  高宁
课题研究与协调人:上海证券交易所 卢文莹 曾刚
 
      我国的股票市场尚属年轻,与以资本为导向经济中(例如美国)的投资者相比,我国投资者在投资经验上不及前者成熟。那么,这些身处新兴股票市场,甚至公众所有权对他们来说也属新概念的投资者的行为是什么样的呢?这些新投资者如何操作投资?进一步讲,当这些新投资者累积起经验变得更为成熟之时,他们的行为会变得更为“理性”吗?他们的交易业绩会提高吗?
 
      有研究发现个人投资者会显示出过度自信。Barber和Odean(2000,2001)以及Odean(1999)都发现,个人投资者交易过于频繁,并把自身暴露于高风险之中而且事后投资决策不佳。Odean(1999)发现,个人投资者所卖出的股票的业绩表现要优于买进的股票的表现。投资者同时显现出倾向效应(即,投资者倾向于过早地卖出其投资的赢家组合,而持有输家组合的时间又会过长(Shefrin和Statman (1985))。在心理学文献中,这些倾向和特征被归结为行为偏差或者认知错误。不过,尽管学者已经开始认识到投资者倾向于出现行为偏差,但是学者们仍对经验或者“投资成熟度”能多大程度上减轻这些倾向懵然无知。对经验与成熟度的研究对我们理解投资行为可能至关重要。投资者可能通过“学习”变得更为理性,抑或当投资者过高估计自己的投资成熟度水平时,投资经验会加剧这些行为倾向?
 
      我们针对我国投资者作了三组实证检验。首先,我们通过对卖出的股票的后续收益与买进的股票的后续收益之间的对比来确认交易业绩。其次,我们测定投资者多大程度上倾向于持有表现不佳的股票(输家组合)而卖出赢家组合(即,倾向效应)。最后,我们评估投资者所展现出的过度自信特征的程度。
 
      综合而言,我们发现我国的投资者在投资决策中会显示出认知错误,从他们缺乏投资经验中也可能推断出来此现象。但是,我们同时发现这种倾向在那些已经获得较多投资经验的投资者身上并未减弱。尤其是,我们发现有证据表明我国投资者的事后交易决策不佳(例如,他们卖出的股票的表现在后续时间中要强于买进的股票的表现),即他们更倾向于卖出赢家组合而不是输家组合,并且会显现出过度自信的特点(例如,他们投资的分散化程度不够并会被高风险股票所诱惑)。而且,我们发现在那些更为成熟的投资者中,这些行为与特性更为明显,因此,我们的研究结果驳斥了“成熟的”投资者能够克服行为偏差与认知错误倾向的观点,否认了成熟的投资者是“更佳的”投资者的主张,这一结论是与有效市场理论相一致的。
 
一、        投资行为与投资者成熟度
 
      投资者并不一直都是理性的。相反,一些投资者会倾向于出现各种类型的行为偏差,这些行为偏差引致他们犯认知错误。Hishleifer(2001)归纳出投资者犯的各种认知错误的类型。其中一种认知错误是自欺,自欺出现是因为人倾向于认为他们比现实中的自己更优秀(Trivers(1991))。无论是心理学文献还是金融学文献都把此种行为刻画为“过度自信”。过度自信的投资者相信他们能获得巨大的收益,因此他们交易更为频繁并且常常低估相关的风险。事实上,作为过度自信倾向的结果,Odean (1999)发现个人投资者事后的交易决策也不佳。即,个人投资者卖出的股票的后续表现要优于买进的股票的表现。
 
      另一种类型的认知错误是推断简单化,推断简单化出现是因为个人的注意力、记忆力以及处理能力的有限性。推断简单化的一种形式是心理会计,人的意识会在心理账户上留下与决策相关的收益和损失的痕迹(Thaler(1980))。据Hirshleifer(2001)所言,心理会计能够解释“倾向效应”。简单来讲,人会在其心理账户中希望他们优良的决策能够立即得到实现,但是会拖延承认自己做了错误的决策。这种行为偏差对投资行为有影响。即,投资者可能卖出走势好的股票以此来自我感觉良好,或者以此来向他人吹嘘其能够挑选优股的能力。同时,投资者可能继续持有表现不佳的股票,因为他们不愿意承认自己犯了错误,并且担心这些股票能够反弹,具体讲,个人投资者更愿意承认账面收益而不愿承认账面损失。
 
      不过,心理学家已经发现,经验不同的人发生认知偏差的程度也不相同。例如,有人可能认为累积的经验可以降低出现认知错误的倾向。然而,一些学者相信一些特定的行为偏差,比如过度自信,可能事实上会伴随着经验的增长而加重。例如,在一个可预知能力很低的股票市场环境中,“专家”甚至可能比新手更容易出现过度自信,这是因为他们掌握着理论和模型,有了它们的帮助这些专家可能倾向于高估自己(Griffin 和Tversky (1992))。Camerer 和Johnson (1997)把专家不能做出准确预测称之为“过程-业绩之谜”。另一种可能随着经验增长而带来过度自信的机制是已经具有了一些成功经验。 Gervais和Odean (2001)提出一个模型,在该模型中投资者因为经历过牛市而学会变得过度自信。因此,可预知那些曾在牛市中投资过的投资者比新投资者更多地显示出过度自信的特点。就此而言,成熟的投资者(具有更多的经验)可能比稚嫩的投资者更为认知偏差所累。
 
      一些投资交易理论与模型把成熟的投资者视为那些受累于认知偏差或非理性行为的情况较少的人士。此类文献经常把个人投资者(相对于机构投资者)视为经验较少,因此把非理性行为和市场异象归结于他们的交易。无知的、信息不足的投资者按照情绪做交易是羊群效应文献中的一个普遍主题,认为成熟也能够获得或者伴随经验而学习到。Blume 和Easley (1982)描绘了交易者是如何通过对自身过去所犯错误的认知与学习中学会变得更为理性。List (2003)提供了实验性证据支持交易者能够通过学习变得更为理性的理论。
 
      总体而言,在现有相互冲突的理论与实证证据面前,我们并不能直接看出投资者的经验水平与成熟程度是如何影响他们的行为偏差以及犯错误倾向的。而且,实证金融文献只是最近才开始全面地并且直接地研究这一问题。在本文中,我们研究我国投资者成熟度是如何影响投资行为与交易业绩的。们假设,与资本导向程度高的国家中的投资者相比他们尚属稚嫩,因为大多数我国投资者接触投资不久。对那些成熟度稍高的我国投资者(即,专业的机构投资者,或者已经累积起一定经验的个人),我们研究他们是更多的还是更少的显现行为偏差。为了做这项研究,我们使用了几项代理变量来表示投资者成熟度。
 
      虽然我们的投资者成熟的概念是一个泛指,但我们相信其魅力毫不逊色。无论是投资经验还是生活经验都有助于投资者在不确定的情况下更为熟练地制定决策。因此,我们把那些具有更多投资与生活/从商经验的人士视为更成熟的投资者。由此考虑,作为专业投资者的人士或者已经投资很长时间的人士或者年老的投资者都可视为很成熟的投资者。如前所述,在文献中普遍把专业(机构)投资者划定为成熟的投资者而把个人投资者划定为不成熟的投资者。本文把投资者经验以及投资人的年龄作为测度成熟度的变量在实证检验方面将会享有几项优势。首先,这样的测度将使成熟度成为一个连续的变量。其次,就我国而言,这些变量可能比在美国的投资环境中更适合作为测度成熟度的变量。例如,投资者的年龄或个人投资的年限。有人可能认为,那些具有很少或者根本没有投资经验的年轻投资者由于不成熟而更倾向于出现认知错误或行为偏差。不过,在美国,年轻的投资者与没经验的投资者能够从父母、经纪人等具有丰富投资经验的人那里获得咨询,抑或他们能从学校或个人投资工作室学习基本的投资理论。但是,投资几乎对所有的中国人都是新颖的,尤其是在20世纪90年代早期。因此,在金融咨询行业发展的迟缓的情形下经验主要由个人来获得。
 
二、        数据以及对成熟的测度
 
      我们数据包括66,736个个人投资者账户与245个机构投资者账户,合计66,981个账户。这些账户的样本期间是从1998年5月20日至2002年9月30日。我们采集以下数据:投资者的年龄(如果是个人投资者),投资者持有该账户的年数,投资者买卖交易活动以及账户所位于的地区(城市)。本文只包含由我国公民持有的A股数据。在数据样本中共有1,139只股票,其中在深圳交易所上市的有502支A股,在上海交易所上市的有637支A股。为了计算股票收益,我们使用由香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司开发与维护的《中国股票市场与会计研究(CSMAR)数据库》中的月收益率数据。
 
      本文中我们按照五种方式测度投资者成熟。第一,与机构投资者相比,个人投资者被我们设定为非成熟的投资者。与Grinblatt 和Keloharju (2000, 2001a)相似,我们把机构投资者当作成熟投资者只是因为投资是他们的基本职能,而个人投资者则不然,尤其是在我国。第二,我们使用投资者持有交易账户的年限作为投资经验的变量。开户的时间越长,投资者就越成熟。第三,我们把投资者的年龄当作另外一个测度经验的代表量。投资者越年长,生活中累积起的决策经验就越强。不过,我们承认并不清楚生活经验是否能使投资者更为成熟。第四,我们把交易频率当作另外一个表示经验的代表量。投资者交易的频度越高,他或她获得的交易经验越快(参见Dhar 和Zhu (2002))。只是开户而很少做交易的人士不可能获得经验。
 
      第五,也是最后,我们把账户持有地也纳入对投资者成熟度水平的考虑之中。这些账户分别位于六个不同的地区:武汉、新疆、福田、蛇口、上海和浦东。在我们研究的区域中,上海与深圳被视为大都市,在上海和深圳开设账户的投资者可能比来自我国其他地区的投资者更为成熟。同时也应当注意到,我国的两个交易所恰恰位于这两个城市。Christoffersen 和Sarkissian (2002)发现有证据表明,位于金融中心的投资者比那些没位于金融中心的投资者更容易过度自信。
 
      我们的研究方法直接明了。首先,我们通过描述性统计考察:(1)中国的投资者在其交易活动中是如何表现的,(2)是否中国的投资者会卖出赢家组合而买入输家组合,(3)中国投资者过度自信的程度有多高。其次,更为重要,本文以我们的成熟度指标为基础把数据划分为数个亚样本,并在这些亚样本之间作单变量比较以察看成熟度是如何影响投资行为与交易业绩的。我们也作了回归分析,以此来评估在其他变量固定的情况下每一个变量对行为与业绩的影响。注意,回归分析利用了我们成熟度的数据是连续性变量的优势。
 
三、        实证结果
 
      A.     投资者成熟度与交易业绩
 
      Odean (1999)指出,个人投资者的交易业绩不佳。具体讲,Odean检验了投资者卖出的股票的后续表现,并将之与买进的股票的表现作比较。设想一个投资者卖出一支股票,并用这部分收入买进另一支股票。如果,卖出的股票的后续表现优于买进的股票的表现,则投资者如果能持有前者则会更好。此项交易就属于不佳的决策。Odean揭示出,个人投资者恰恰通常做此类交易。
 
      遵循着Odean的方法,我们对投资者买入与卖出的股票的后续平均收益作了确认。我们计算了每一股票在交易后的四个月(84个交易日)、一年(252个交易日)以及两年(504个交易日)的整体收益。结果显示出,买入股票的后续收益在四个月后是4.15%,而卖出的股票的同期后续收益是6.25%。两者之间的差值(-2.10%)在1%的水平下显著。交易后的一年和两年,买进与卖出的股票之间的收益差值分别为-2.55%和-2.03%。在以美国投资者为样本的研究中,Odean发现买进与卖出的股票收益差值在交易发生后的四个月、一年和两年分别为-1.36%、-3.31%以及-3.32%。因此,在我国买卖股票收益差值在短期内(四个月)较大而长期较小(一年或者两年)。总体而言,这显示出我国投资者不佳的投资业绩是与美国个人投资者相似的。
 
      其中,个人投资者四个月的买-卖收益差值为-2.02%,而机构投资者是-14.75%。进一步分析表明,机构投资者买卖收益差值主要来自机构卖出的股票的后续超高收益。机构买进股票的收益是4.39%,而卖出的股票收益是19.14%。因此,虽然机构投资者并没有损失但是如果它们不卖出这些股票的话则挣得钱会更多。个人投资者与机构投资者买-卖收益差值在交易发生后的一年与两年与四个月同样的大。
 
      另外,我们发现,开户少于等于3年的交易账户卖出的股票的收益高于买进的股票的收益。不过,开户超过3年的交易账户的买-卖差值会显著更大(例如,四个月期是-1.07%对-2.47%)。当把样本按照年龄分组时,出现相似的结果。即,虽然年轻投资者卖出的股票的表现优于买进的股票的表现,但这种差值随着投资者的年龄增加而增大。
 
      最后,我们比较了低频交易账户与高频交易账户的交易业绩。低频交易账户在交易发生后的四个月、一年、两年分别经历了-3.20%、-4.57%和-4.53%的买-卖收益差值。而高频交易账户买-卖收益差值分别为-1.02%、-1.62%和-0.28%。因此,对低频与高频账户的比较结果显示高频账户略胜一筹。
 
      如前所述,居住在深圳(即,福田和蛇口)与上海(即,上海与浦东)城区的居民与武汉和新疆的居民相比,被认为对资本市场更为熟知与有经验。位于我国中部的武汉市既是我国重要的工业城市之一,亦是铁路与航运(著名的长江穿城而过)的交通枢纽。既然武汉拥有优秀的大学并对商业有一定经验,因此它的居民应当被视作中等成熟。与我们样本中的其他城市相比,位于我国偏远的大西北的新疆可以被视作一个“田园之乡”。该自治区既没有大型公司也没有优秀的教育机构。新疆的投资者在我们的样本中可以被当作经验最少、成熟度最低的投资者。我们计算了每一个地区账户的买-卖收益。位于上海的账户在交易后各个期间段的买-卖收益差值都最大。而位于武汉的账户的买-卖差值总体上非常低。
 
      综上所述,投资者成熟度会加剧认知错误。越为成熟的投资者的事后交易决策越糟。为了进一步探讨该问题,我们使用回归分析检验买-卖收益差值,分别按照交易后的四个月、一年和两年测度。
 
      回归结果显示,由机构投资者持有的账户,开户时间长的账户以及来自上海的账户的交易业绩都更遭(即,这些账户的买入的股票与卖出的股票的收益负差值最大)。年老的投资者的交易业绩更遭。高频交易账户和来自深圳的交易账户的交易业绩损失最小。综合而言,我们的结果显示我国的投资者会犯交易错误。进一步讲,无论是我们的单变量比较还是回归结果都强烈表明,成熟的投资者与稚嫩投资者比较起来其交易决策不会占优。
 
      B.     投资者成熟度与倾向效应
 
      我们计算了样本中每一笔交易的实现受益的比重和实现损失的比重,结果表明我国的投资者不愿意承认损失,与,Odean(1998a)对美国投资者的研究结果比较,我国投资者的倾向性检验的比率要明显高于美国投资者。不过,我们在比较中美之间差异时务必小心谨慎。我国的股票市场设立的时间不久,这意味着我国账户中的未实现的收益与损失所占的比例可能要比美国账户中的要小。仍值得注意的是,倾向性效应在我国与美国都有显现。
 
      此外,结果表明个人投资者比机构投资者更可能卖出赢家组合而卖出输家组合的可能性却较低,表明这种差异来自个人更不愿意承认损失。开户时间长的账户,交易越频繁的投资者和年老的投资者更不愿意承认损失。我们发现,来自上海的投资者最不愿意承认损失,武汉次之,深圳的投资者最愿意承认损失。
 
      总体而言,我们可以看到我国的投资者呈现出倾向效应。即,他们更愿意实现收益而不愿意承认损失。我们的单变量比较与回归结果都表明越成熟的投资者越容易出现倾向效应。
 
      C.投资者成熟度与过度自信
 
      过度自信的投资者对自身的知识与投资能力确信不移。这种过度自信会导致他们交易过于频繁,持有分散化低的投资组合以及承担高风险。为了测度交易频率,我们遵照Barber 和 Odean (2001)的方法计算每一账户投资组合的月换手率的均值。为了检验分散化不够的投资组合,我们计算了每一个账户的持有股票数的均值。最后,我们通过每一个账户的β的均值以及所持有股票的公司的规模均值来测度每位投资者所承受的风险。
 
      我们也测度每一个账户的收益均值以次来表示投资者组合的业绩。为了测度收益,我们使用每一账户的月初数据并从CSMAR数据库中获取股票的月收益。我们按照Barber 和 Odean (2000)的方法计算投资组合收益并假设所有的交易都发生在月末的最后一天。总体来看我国投资者持有十分少的股票。平均上他们仅仅持有2.09家不同公司的股票。相比较起来,Zhu (2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均而言我国投资者分散化明显不及美国投资者。
 
      我国投资者也呈现出交易十分频繁的特点。月换手率达到26.7%,或者说年换手率达到320%。应当注意到的是,当投资者只持有2只股票而每个月换手率达到26%时这等于说每两个月就要交易(卖出而后买入)一支股票。Zhu (2002)的研究报告说,美国投资者的月换手率为7.59%(或者年换手率是91%)。我国投资者的交易频率是美国投资者的四倍。这些针对中美之间的比较也与Allen 等(2002)的观察相一致。他们报告说,在1999年我国两个交易所的总体换手率(用占总市值的百分比来表示)高达500%。这是纽约交易所当年87.7%的换手率5倍多。请注意,与美国的投资者相比,我国的投资者展现出低分散高交易频率的特点。如果美国的投资者被认为其成熟度较高的话,则这意味着成熟度可以降低过度自信的偏差。
 
      我们的数据库中99%的数据是个人投资者账户,不过,我们仍能看出机构展现出与个人不同的行为。首先,机构投资者持有的股票更多,换手率更低并且所持股票的风险也低(用β和公司规模来测度)。这表明越高的成熟度越能降低投资者过度自信行为的倾向。但是,机构投资者的月收益与个人投资者相比并无实质性差异。
 
      开户时间较长的投资者分散化程度由于其持有的股票稍多而略微好一些。我们也能看出,这些有经验的投资者交易更为频繁并且投资于市值小的股票。虽然这些特点可能与过度自信有关,但这些投资者可能对自身的自信有其判断力,因为他们每个月的收益平均达到1.05%,而那些开户在3年或者3年以下的账户的月收益率仅仅为-0.02%。考虑到这些比较,我们承认虽然可能存在生存偏差(表现不佳的投资者可能会很快销户),但这也可能意味着不断学习的投资者随着时间的流逝投资也越来越好。
 
      年长的投资者持有的股票较多,交易不活跃,并且持有低风险的股票。中年组的投资收益最高,每个月达0.54%。最年轻的投资者(18-28岁)月收益为0.40%,而最年长的投资者(50-75岁)月收益为0.49%。中年组的突出表现可能归因于他们的风险承受,因为我们能看到他们承受的风险最高(即,相对于其他组的投资者他们持有的股票β高而市值小)。
 
      低频交易账户的月周转率低于高频账户。高频交易账户平均而言持有较高风险的股票,这体现在股票的高β与低市值上。高频交易账户的收益也高于低频账户,分别为1.42%与0.34%。
 
      最后,位于上海的账户与其他地区的账户比起来,分散性较好,交易频率较低。并且深圳与上海的账户具有相对小的风险暴露。
 
      在解释这些交易活动与风险承受的时候,很重要的一点是用投资组合来解释。例如,高风险的投资组合获得高的收益意味着简单的风险/收益上的权衡,而并不一定意味着过度自信。与之类似,如果投资者获取了高回报,那么活跃的交易活动可能意味着投资者拥有信息。因此,我们把活跃的交易、高风险、低分散以及低投资收益作为过度自信的指标。
 
      有了这层解释,对过度自信的检验可以揭示出以下事实。按照个人投资者与机构投资者对成熟度作划分,个人会显示出更高的过度自信倾向(即,低分散化、活跃的交易以及把自身置于高风险之中),但是在收益上却与机构投资者无显著差异。因此,这只能微弱地证实成熟度会降低过度自信。如果使用经验(用开户年限、投资者年龄以及交易频率)作为投资者成熟度的表示量,则结果在一定程度上含糊不清。那些开户时间较长的投资者或者交易较为频繁的投资者显示出过度自信的特点,但是也获取了高收益。因此,他们有理由过度自信,而且事实上并不一定是过度自信。年轻的投资者显现出过度自信的特点(低分散化、频繁交易以及持有高风险股票)并获取的收益也低。因此,如果投资者年龄能作为投资者成熟度的表示量,那么成熟能降低过度自信的倾向。综合而言,投资者经验在成熟能缓解过度自信上的证据是含糊不清的。最后,如果我们使用账户所在地作为投资者成熟的表示量,那么我们发现越不成熟的投资者越有过度自信的倾向并且收益率也低。综上所述,不统一的结果只能提供模糊的证据表明成熟能降低过度自信的行为偏差。
 
四、        结论
 
      我们研究了投资者成熟是如何影响投资行为与交易业绩的。我们发现,我国的投资者会犯交易错误(即,他们卖出的股票的表现要优于买进的股票的表现),不愿意承认损失(即,他们会为倾向效应所累)并且倾向于“过度自信”(即,他们的分散化较低并交易频繁)。因此,不成熟的投资者(我国的投资者)看似会与成熟的投资者(例如,美国的投资者)一样出现行为偏差并犯交易错误。
 
      整体上,我们发现有很强的证据表明越成熟的投资者越容易犯交易错误并受到倾向效应的影响。但我们只能提供混合的证据证实成熟能够降低过度自信。基于本文的结果,我们的结论是投资者成熟并不一定能降低行为偏差也不一定能提高交易表现。
 
      并不清楚成熟度的提高是否能同等程度的影响所有类型的行为偏差。事实上,既然认知错误的来源不同,成熟对他们的影响也可能不一样。虽然我们在交易业绩与倾向效应上的证据表明较高的成熟度会加剧行为偏差,但在过度自信上的检验我们的证据是模糊的。我们认为,投资者成熟度对每一种类型的认知错误的影响是不一样的。